“每一轮并购浪潮都是中国政治与经济的深度映射。” 发现投资在近期一次内部研讨中这样指出。当前，在我国宏观经济环境复杂多变的背景下，上市公司并购重组持续活跃，产业整合与结构升级的步伐不断加快，市场对提升上市公司质量、增强投资者回报的诉求也日益迫切。在这一进程中，私募股权与风险投资基金作为重要的资本力量，正持续扩展其影响力。
当前中国并购市场有哪些机遇？中国式并购的核心逻辑是什么？围绕上市公司与非上市主体的并购策略存在哪些差异？…… 基于发现投资对市场的持续观察与研究，本文提炼并分享部分核心观点，以期为行业同仁提供有益借鉴。
在私募股权投资中，“哑铃型结构”的一端是早期投资，另一端则是并购投资。
回溯2015年，并购市场曾迎来一波高潮，彼时以上市公司市值管理为主要驱动力。发现投资自成立以来即将并购作为战略重点之一。至2018年，二级市场商誉风险频发，对并购市场带来显著冲击，不少上市公司因商誉减值导致市值缩水甚至控制权变更。自那时起，发现投资开始涉足控股型并购，借鉴国际并购基金的成熟模式，旨在通过控股型交易积累产业协同经验，探索如何从资本与金融端切入实体运营，强化投后管理与产业赋能能力。
2022年起二级市场持续承压，上市公司并购机遇逐步显现。尤其在2024年“924并购六条”新政推出后，市场需求快速释放，地方政府、国有企业、产业平台及上市公司合作需求显著增加。
对中低市值、处于“腰部”的上市公司而言，并购正成为实现外延增长与战略转型的重要路径。
01
并购市场：热机遇与冷观察
去年9月24日，《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）发布，以优化并购机制、推动产业升级与新质生产力发展。发现投资结合政策与市场实践，总结了当前并购市场的几大趋势，它们也构成了“并购六条”所鼓励的主要方向：
第一，科技型企业站上并购舞台中央。与上一轮以互联网、消费为主不同，2025年科技类企业预计将成为并购市场的焦点。这一转变不仅源于市场演进，更与时代趋势同频。然而，科技企业估值体系与传统行业存在差异，亟需估值方法与监管机制的创新，这也为并购带来挑战与机遇。
第二，龙头企业通过并购强化产业地位。2025年的并购将以产业整合为主线。不同于以往提倡的“跨界并购”或中小公司的“市值管理”，此轮浪潮更注重产业内部的协同与联合，推动龙头企业优化供应链、提升市场竞争力、实现产业升级。
第三，并购招商模式迭代。地方政府从1.0政策招商、2.0投资招商，步入3.0并购招商新阶段，其参与深度与风险承担进一步提升，也对其项目甄别、“投行+投资”能力及投后管理提出更高要求。
第四，上市公司之间的吸收合并渐成趋势。在成熟市场如美国，上市公司之间的合并已十分常见。伴随我国资本市场逐步从增量转向存量，政策支持力度加大，这一类交易或将成为新常态。
第五，买方市场属性增强，上市公司成为核心。与上一轮“三高”（高估值、高商誉、高对赌）特征迥异，2025年并购市场将转为买方主导。上市公司在标的筛选、定价与交易方式上话语权提升。当前并购退出节奏偏缓，一方面因标的需严格契合上市公司细分战略，另一方面也因估值整体承压，市盈率多控制在12倍左右，买方议价能力增强。
第六，跨境并购迎窗口期。法律与政策持续优化、全球产业链重构与企业国际化诉求共同推动跨境并购发展。对企业而言，跨境布局成为提升全球竞争力、应对地缘风险的重要途径。
第七，并购支付方式持续创新。为解决大额并购资金压力，市场上涌现出多种创新支付工具，如可转债并购基金、分期付款、股权置换等，不仅缓解资金压力，也为投后整合预留窗口。
最后，并购基金正从“辅助者”转型为“主力军”，不仅在资金端提供支持，更在交易谈判、方案设计与利益协调中发挥关键作用。
每一轮并购浪潮都深植于国家政治经济背景之中。回顾历史，前两轮分别以“国有资产证券化”和“互联网经济为代表的卖方市场”为主题。
立足当前，发现投资有如下思考：
上市公司作为“买方”占据主导。面对大量IPO撤回企业形成的标的供给，上市公司在并购中精选匹配标的，推动自身做大做强；跨境并购成为突破内卷的关键路径。国内制造业竞争激烈，企业积极通过跨境并购实现技术获取、供应链优化与市场拓展；并购基金角色进一步强化。估值差异成为交易难点，基金以“投行+投资”能力促成交易，平衡多方利益、承担风险并博取收益；地方政府诉求显性化。有的希望扶持本地上市公司，有的意图收购平台发债，也有借并购实现产业招商，总体皆希望通过并购推动产业落地与经济升级。
02
探索「中国式并购」独特逻辑
发现投资长期跟踪研究中美并购市场演变。美国历经五轮并购浪潮，培育出一批优秀并购基金，其成功往往依托几个共性：品牌溢价与成本管控实现短期盈利；引入职业经理人提升管理；通过运营提效深度赋能；整合销售资源强化客户协同；低价收购低增长企业并通过运营提升增长率；利用低利率环境开展杠杆并购。
这些案例表明，成功的并购基金需具备独特的价值创造能力，并不断巩固强化。
那么，何谓“中国式并购”？其特殊性何在？发现投资认为，需置于中国国情与宏观背景中理解。
当前，智能制造与硬科技是并购主力领域。与美国不同，上市公司在中国产业链中处于核心位置。上市不仅带来融资便利，更获得银行、政府等多方支持，这一结构使上市公司成为并购市场的中坚力量。
此外，跨国企业在华业务分拆成为新机会。不少跨国企业难以适应中国“快速技术渗透”节奏——西方需5~10年的技术扩散，在中国可能仅用半年。因此，发现投资在并购中高度关注毛利率变动，其快速下滑往往意味着技术迭代加速，也成为中国式并购的一个典型特征。
另需注意的是，中国并购基金的资金来源显著依赖地方政府与国有资本，这也构成了资金属性的“中国特色”。
03
中国式并购基金策略与实践
发现投资设立专门的并购投资团队，覆盖多个细分行业。自2015年协助上市公司并购起步，经历控股型并购探索，再到近年重新聚焦上市公司关联并购，我们始终同时把握一级市场的控股机会，构建了多元化的业务布局。
从实践出发，发现投资也围绕上市公司与非上市公司两大类型，提炼出以下策略思考：
上市公司并购策略
一方面，整合细分行业，打造代表性上市公司。我们在投资前即制定清晰的战略规划，明确如何通过并购提升上市公司市值与产业地位。我们聚焦高度分散的细分市场，通过多次并购实现产业聚合。以软件行业为例，尽管单一产品难以跨行业渗透，但通过并购多家具备稳定现金流的中小企业，可整合为具有规模与协同效应的上市平台。
另一方面，成为上市公司重要股东，协助开展产业并购。我们通过定增等方式进入上市公司，协助其筛选、收购并整合标的。例如，发现投资正协助某上市公司收购法国资产，先通过并购基金实施跨境收购，待国内落地后注入上市公司。该收购不仅帮助公司获取海外供应链与客户资源，也为其规避国内激烈竞争、提升毛利率提供支持。
我们同样协助实控人进行产业资本化。例如帮助大型上市公司实控人收购壳资源，推动资产重组与转型，通过锁定估值与转股条款，实现资产增值与退出收益。
此外，我们也参与上市公司体系内的小股权收购，通过分批收购、一致行动协议等柔性方式逐步实现控股。
非上市公司并购策略
在非上市领域，我们以控股型并购为核心。该类交易要求团队具备深刻的行业洞察、投后整合与赋能能力。例如，2018年3月，发现投资参与完成了对意大利最大肿瘤药研发机构“NMS集团”90%股权的收购，总交易价值约3亿欧元。该项目不仅改变跨国药企在华单一研发模式，更使中方获得全球抗肿瘤研发原始创新资源。
同时，我们联合产业方实施并购以获取核心技术。例如，联合某大型汽车集团设立并购基金，收购汽车传感器领先技术企业。
孵化型并购同样为我们所关注。我们投资并孵化具备核心技术与管理能力的团队，协助其创业、落地、导入客户与融资资源。例如2020年，发现投资作为牵头方和最大出资人，组织中方财团成功竞购德国 Sicoya 公司，并经德国政府审批通过。收购后通过换股注入国内实体，推动企业迅速实现客户突破与量产，累计后续融资达16.5亿元。
跨国分拆是另一重点方向。自2022年起，我们系统跟踪跨国企业分拆业务，这类项目多具备估值合理、技术领先的特征。例如2023重点调研某德国500强企业分拆的特种光源项目，产品可应用于京东方及新能源汽车电池企业，市场前景广阔。
另外，我们也关注管理层收购（MBO）。管理层深度了解企业运营，若有意愿投入自有资金实施收购，发现投资将予以支持。但MBO通常需较高杠杆，依赖企业未来现金流偿还债务，因此标的需具备健康财务状况、稳定现金流与清晰行业前景。
要打造真正具有中国特色的并购基金，需在募、投、管、退各环节夯实能力。并购不仅是资本运作，更是对战略眼光、行业理解与执行能力的综合考验。
在战略层面，我们发现不少上市公司在并购中缺乏清晰规划，往往收到FA推荐即启动收购，忽视标的与自身战略的匹配。发现投资在接触各类买方时，始终提示需反思企业成长轨迹、核心能力与赋能路径。并购失败往往源于战略缺失。我们坚信，没有战略的并购注定失败，这也是发现投资在尽调与诊断中高度关注的方向。
END
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