减肥产业，成就了一个IPO。
减肥，从来不只是一个简单的话题，它既涉及身材焦虑，也蕴含着巨大的商业潜力。
“不是在研发减肥药，就是在去研发减肥药的路上。”这句话，生动地描绘了当前中国医药圈的现状。当诺和诺德、礼来凭借GLP-1减肥药股价不断攀升时，资本市场迅速意识到，这条赛道不会只属于跨国巨头，中国的创新药企也在全速追赶。
在这股浪潮中，一家来自杭州、估值高达49亿元的国产减肥药企业——先为达生物科技股份有限公司（先为达），近日正式向港交所提交了招股书，迈出了从实验室走向资本市场的关键一步。其独特之处在于，尽管至今没有任何产品实现商业化，却依然吸引了腾讯、美团、IDG等大资本的早期投资，且持股比例均不低。
在国产减肥药赛道上，它被视为少数能够与诺和诺德抗衡的“黑马”。
减肥市场一直热度不减，故事层出不穷。
在中国，几乎每10个人中就有1个肥胖者，成人超重率高达34.3%，肥胖率也达到了16.4%。体重管理已成为数亿国人的迫切健康需求。肥胖不仅影响外貌，还是糖尿病、心血管疾病等慢性病的诱因，我国每年因肥胖相关疾病产生的医疗支出超过2000亿元。
这种巨大的健康焦虑催生了一个火热的市场。国际巨头诺和诺德的司美格鲁肽上半年收入达到165亿美元，礼来的替尔泊肽也获得了147亿美元的营收，证明了这一领域的巨大盈利潜力。然而，国内患者却面临着“高价+缺货”的双重困境，一支进口GLP-1药物的价格普遍在千元以上，且常常供不应求，黑市代购的加价率甚至高达50%。
这种冰火两重天的局面，暴露了国产减肥药的严重不足。2023年，仁会生物的贝那鲁肽作为首款国产减肥药获批，但由于需要每天注射三次，便利性远不及每周一次的进口产品，市场表现并不理想。直到今年，信达生物的玛仕度肽上市，才真正让国产药看到了希望，其21%的减重效果已经接近国际水平。
先为达生物成立于2017年，由海归博士潘海领导，精准进入这一领域，专注于开发针对肥胖症及相关疾病的创新体重管理疗法。在全球范围内，GLP-1类药物已成为肥胖治疗的首选。司美格鲁肽和替尔泊肽等药物在临床上表现出色，可使患者体重减轻13%—24%。先为达生物的核心产品埃诺格鲁肽注射液，作为一种新型长效GLP-1受体激动剂，有望在这一庞大市场中占据一席之地。
随着进口药物专利的陆续到期，国产仿制药和创新药正准备瓜分这一巨大市场。先为达选择在此时进行IPO，正是瞄准了国产替代的黄金机遇期。
今年年初，国家持续推进“体重管理年”三年行动计划，加强慢性病防治，政策利好迅速点燃了资本市场，治疗肥胖症的企业成为关注热点，“减重”正成为药企创新与增长的下一个爆发点。
尽管在过去的两年半时间里亏损超过12亿元，先为达生物仍然获得了资本的青睐。
令人意外的是，自2017年成立以来，先为达生物已经运营了8年，但尚未有任何产品实现商业化销售。2023年和2024年的研发投入分别达到了4.56亿元和2.84亿元，2025年上半年依然亏损1.08亿元。
然而，这并未影响腾讯、美团和IDG等投资机构的热情。在2024年12月的D轮融资中，这些机构分别持有先为达12.83%、9.60%和9.81%的股份，成为其重要战略股东。此外，先为达的股东名单还包括洲嶺资本、正心谷资本、君联资本、拾玉资本、礼来亚洲、社保基金长三角投资和海邦博源等，累计投入资金超过22亿元，全力支持其研发工作。
支撑这一切的核心原因，并非短期内的财务表现，而是肥胖症治疗市场的巨大潜力和迫切需求。腾讯、美团等巨头之所以在先为达生物持续亏损，尤其是过去两年半累计亏损超过12亿元的情况下继续投资，是因为他们预测，一旦其核心产品在2026年成功商业化，将在这一千亿级市场中占据显著份额。
这种投资逻辑在生物科技领域并不少见，本质上是对于颠覆性技术和巨大市场需求结合的早期投资。生物医药行业本身具有高投入、长周期的特点，GLP-1类药物的研发更是如此。从90年代首次发现可激活GLP-1受体的激素，到2005年首款药物获批上市，历时12年。而先为达专注于创新型GLP-1药物的研发周期通常更长，8年未实现商业化实际上符合行业正常节奏。更重要的是，投资机构关注的从来不是当前的收入，而是管线产品的临床潜力。
IDG作为一家在医疗领域五年内投资超过70个项目的资深机构，早在2018年就投资了当时还处于起步阶段的科伦博泰，最终见证了其在2023年上市，市值接近1200亿港元。这种成功的经验使其对先为达的潜力有明确的判断。
腾讯和美团的加入，除了看中GLP-1市场千亿元的红利——中国超重和肥胖人群预计将达5亿，GLP-1市场规模预计在400-500亿元之间——还着眼于未来的生态协同效应。美团的线下药房网络和腾讯的医疗健康数字化平台，都可能在先为达生物的新型长效GLP-1激动剂埃诺格鲁肽注射液（XW003）上市后转化为商业优势。
毕竟，在国产减肥药严重缺乏、进口药垄断市场的背景下，能够在临床数据上媲美甚至超越进口产品的创新管线，本身就是最有价值的资产。
尽管在资本市场上备受青睐，先为达生物作为国产减肥药的希望之星，其商业模式主要依赖于未来的预期而非实际收入，这引发了一系列结构性问题，考验着投资者的信心。
先为达生物的核心产品——埃诺格鲁肽注射液，有望成为全球首款cAMP偏向型GLP-1受体激动剂减肥药，吸引了腾讯、美团等巨头的投资，估值高达48.68亿元。然而，公司的基本面显示出典型的生物科技公司高风险特征。
财务压力尤为明显。2023年、2024年及2025年上半年，公司累计亏损已超过12亿元，且在2025年上半年之前，营业收入始终为零。直到最近，公司通过对外授权才获得9106.7万元收入，但净亏损仍高达1.08亿元。这意味着，先为达若想持续运营，必须依赖未来药物获批和市场销售的变现，这在时间和成本上都面临巨大压力。
这种高度依赖资本“输血”的模式，使得公司的盈利能力充满不确定性。公司在招股书中明确表示，“可能在未来几年继续产生净亏损，并可能无法实现或维持盈利”。
进一步分析，即使埃诺格鲁肽注射液能在2026年如期上市，其商业化前景也面临多重挑战。先为达生物缺乏大规模药品商业化生产和销售的经验，目前主要依赖第三方CDMO进行生产，这在供应链稳定性和成本控制方面存在隐患。
更关键的是产品报销风险。在中国市场，新药能否快速放量，高度依赖于能否纳入国家医保目录。如果未能成功入围，意味着患者需要完全自费购买，将严重削弱产品竞争力。此外，市场竞争正在加剧。全球超重/肥胖药物市场预计到2029年将增长至417亿美元，但到那时可能会有多达16种新的GLP-1类减重药物上市。先为达不仅要面对诺和诺德、礼来等国际巨头的现有产品，还需与国内众多竞争者争夺有限的市场空间。
公司治理方面，也存在不容忽视的隐忧。创始人潘海虽然拥有丰富的行业经验，但其在IPO前的一系列股权运作值得关注。招股书显示，潘海及其他股东在2021年至2024年期间发生了多次股权转让，包括向腾讯、美团等机构减持套现。这些动作虽然属于正常的资本运作，但在公司即将上市的关键时期，可能引发市场对管理层长期承诺的疑虑。
尽管中国有接近5亿的超重肥胖人群，但市场远没有看上去那么“满盘皆赢”。生活方式干预已经分流了大量潜在患者，药物治疗的接受度也不高。并不是每个人愿意为注射付费，更不是每个医生和医院都能迅速接纳新药。更现实的是，长期依从性本身存疑，停药后效果反弹的风险始终存在。一旦这些不确定性被放大，实际市场规模可能大打折扣，营收和利润的预期也将被重塑，这些都是真实且无法完全回避的问题。
未来，在健康消费爆发的浪潮中，先为达能否从“实验室奇迹”蜕变为“市场赢家”，将决定它能否真正跻身创新药领军企业行列。
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