前期因LABUBU热销而股价大涨的泡泡玛特（09992.HK），6月19日大跌超5％，市值也较前几日巅峰的3600亿港元缩水超260亿港元。
近期，市场对泡泡玛特的质疑声逐渐增多，有人担心LABUBU是否会成为像郁金香那样的“泡沫”。然而，一些外资投行却对泡泡玛特的股价持乐观态度。最近，摩根士丹利将其目标价从224港元上调35%至302港元；6月19日，摩根大通也将泡泡玛特的目标价上调32%至330港元。
当迪士尼投入数亿美元和五年时间精心打造一部动画以塑造IP，并通过全球范围内的乐园、潮玩、游戏和周边授权实现多元化跨界变现时，泡泡玛特则以LABUBU等盲盒的快速开箱方式，打破了IP行业传统的慢孵化模式。
然而，仅仅创造出几个爆款IP是远远不够的，“中国的迪士尼”要成长为“世界的泡泡玛特”，还需攻克潮玩行业的三大终极难题：“IP易短命”“跨界鲜成功”“单店瓶颈低”。
泡泡玛特市值站上3600亿港元后，创始人王宁的下一个宏大叙事并非到世界各大城市开出10000家新店，而是形成特有的IP生态闭环，缔造自己的长青IP矩阵。
“迪士尼斥巨资打造影视作品，以漫长周期孵化IP，成就了米老鼠、唐老鸭等经典当家IP，但时间长河中，并非花钱多、耗时久的IP一定能成功。”
在今年4月的年度业绩交流会上，王宁明确表示，“（孵化新IP）我们的速度比迪士尼更快。我们的模式类似于抖音，尽量将资源细化，根据销售表现来决定对某个IP的投入程度，从而迅速判断这个IP是否值得进一步投资，或者减少对其的支持。因此，我们每年收入最高的IP都在不断变化。”
年报显示，2024年泡泡玛特共13个IP收入突破1亿元，其中 4 大头部 IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY）营收均超过10亿元，前13 名IP贡献了超 70%的总营收。
盘古智库高级研究员江瀚指出，泡泡玛特采用的是“低成本试错和大数据筛选等手段，迅速识别市场趋势并快速调整策略。这使得泡泡玛特能够在短时间内推出多个受欢迎的IP，证明了其方法论的有效性。”
近日，泡泡玛特的一位早期投资人，被誉为投资“教父”的卫哲在接受《科创板日报》采访时透露，泡泡玛特每年都会举办潮流玩具展览，与众多青年艺术家合作，观察哪些玩偶最受欢迎，每天约有3万人参与，这有点类似于网络游戏的内测和公测。卫哲指出，泡泡玛特的热门IP并不是由几位创始人在会议室里决定的，而是由消费者通过实际购买来选择的。此外，泡泡玛特的快闪店和自动售货机也是在测试某个地点是否适合开设门店，这是一种低成本的试错方法。
目前，泡泡玛特已与全球超过200位顶级艺术家IP签约。然而，这些艺术家的签约并非完全依赖于王宁及其团队的主观判断，而是通过大数据分析来提高公司推出爆款产品的成功率。在已有IP的运营方面，泡泡玛特采取了一种“竞争机制”——根据市场反馈动态调整对IP的资源投入。例如，对于像THE MONSTERS（精灵天团，包括LABUBU等在内的泡泡玛特独家潮玩IP）这样的热门IP，公司会优先持续投入更多资源。
江瀚、夏宇宸等多位业内人士将泡泡玛特这套打法归纳为——“快轻准”。
“对于迪士尼而言，这种模式在盲盒领域确实构成了‘降维打击’：它不需重资本，也能测试超级IP潜力，并在短期内制造爆款效应。”夏宇宸如此表示。
随着LABUBU在全球爆火，市场开始重新审视这家东方潮玩IP公司，关于“泡泡玛特IP有没有故事”的质疑也愈演愈烈。那么，爆红的网络IP是否需要一个深厚故事内核做支撑？
“不一定。一个近似的例子是，迪士尼乐园里面爆火的‘玲娜贝儿’，相比迪士尼其他的传统IP，也没有什么动画和故事支撑，但不影响在社交媒体时代大火。”庞瑞表示，在社交媒体时代，能靠可爱或个性出圈就是王道，能红多久则取决于后期运营等多重因素。
站在超3600亿港元市值的十字路口，泡泡玛特距离迪士尼还有一段较远的路要走。
纵观业内的前车之鉴，不乏短期爆火、后续销声匿迹的潮玩品牌。以Bearbrick（积木熊）为例，该潮玩品牌曾通过限量编号、艺术家联名及金融化设计手段，成功将玩具转化为火热标的，吸引了周杰伦等众多明星藏家追捧。然而，如今Bearbrick多数款式已风光不再，部分新IP市场反应冷清，黄牛囤积的货物不得不以低价销售。Bearbrick的兴衰轨迹与当下爆火的Labubu存在相似之处，这也是泡泡玛特面临的基因短板问题。
“盲盒的新奇机制虽能快速吸引关注，但如果不能在核心粉丝之外形成情感共鸣，热度往往只有数月甚至数周，而非数年乃至数十年。”夏宇宸直言。
王宁显然意识到了上述风险，并试图打破盲盒的单一玩法：不仅打造泡泡玛特乐园，还计划加强内容层面的“基建”，将推出《LABUBU与朋友们》动画剧集。
王宁透露，泡泡玛特也会做电影，且已正式成立电影工作室。
今年6月，泡泡玛特在北京、上海接连开店，推出其潮玩珠宝品牌popop。普遍定价为319~2699元，最贵的项链产品售价达1.98万元，全面打破盲盒玩具的定价，抬高了IP的溢价。
然而，无论是主题乐园、影视作品还是珠宝行业，不断有新的竞争者加入。江瀚指出：“在这些竞争激烈的领域中脱颖而出并非易事。面对众多资深对手，泡泡玛特需要提供独特且高品质的产品或服务才能吸引顾客。其成功的关键在于能否精准捕捉市场趋势并实施有效的差异化战略。”
泡泡玛特虽有渠道与品牌影响力，但在资金实力、专业内容制作和产业链整合方面仍落后传统巨头，突围难度不容小觑。
泡泡玛特正试图在资本市场上讲述一个从中国潮玩领军者到全球超级IP的宏大故事。然而，要实现这一目标，其单店收入的表现无疑是关键指标之一。
回顾泡泡玛特的单店收入历程，其表现如同过山车般起伏不定。2019年，泡泡玛特在中国境内通过114家店铺实现了单店平均收入649万元的阶段性高峰，这一成绩在当时被视为公司强劲增长的标志。然而，在接下来的三年里，尽管店铺数量迅速增加，单店平均收入却未能同步增长，反而呈现下滑趋势，并在2022年降至514万元。
这一变化，不仅让投资者对其增长潜力产生质疑，也是泡泡玛特上一轮股价大跌的“昏暗”时刻，2022年公司股价曾跌破10港元。“这是其快速扩张带来的门店运营效率下滑，以及市场信心退潮之间的直接关联。”夏宇宸认为。
不过，庞瑞指出，彼时市场整体处于比较特殊的年代，因此泡泡玛特的股价下跌不仅仅是单店销售额度的线性函数。
为了扭转这一局面，泡泡玛特开始调整策略，通过“关小店开大店”优化门店结构，并借助全渠道协同效应，终于在2023年实现线下单店平均收入复苏至682万元。2024年，泡泡玛特进一步放缓国内扩张步伐，仅新增38家线下门店，通过LABUBU 等爆款拉动，单店平均收入升至955万元。
在放缓国内市场的步伐后，泡泡玛特转战境外市场。2024年，泡泡玛特港澳台及海外新开50家店，截至年末港澳台及海外零售店总数达到120家。这一战略调整的成效显著，2024年其港澳台及海外线下收入大涨379.6%至30.71亿元，港澳台及海外单店平均收入高达2448万元，约为境内单店收入的2.6倍。
这一数据让资本市场对泡泡玛特的全球化布局充满期待，仿佛看到了其成为“中国迪士尼”的曙光。但多位行业专家指出，当中暗藏隐忧：当泡泡玛特海外门店数量突破临界点，恐会重蹈国内市场单店收入下滑的覆辙。
“随着海外门店数量的增加，也将面临像境内市场曾出现的单店收入阶段性放缓问题。”庞瑞表示，海外市场不是简单地复制粘贴，而海外消费者对“中国IP”存在认知偏见。
对于资本市场而言，泡泡玛特的单店收入直接影响其估值想象空间。
而今，这只“盲盒巨兽”市盈率超过100倍，远超贵州茅台、腾讯控股、迪士尼等一众巨头的市盈率。这在一年半前，还是大多数投资者和创始人王宁心中的遥远梦想。泡泡玛特正在用“市梦率”重构估值逻辑，但它需要证明盲盒不是一场“赌博式消费”。
夏宇宸指出，泡泡玛特的估值主要基于其在IP商业化、国际化和用户黏性方面的强大信心。然而，如果业绩增长未达预期、消费者热情减弱、核心IP失去吸引力或行业竞争格局发生变化，其估值可能会迅速下降。目前，泡泡玛特的滚动市盈率超过100倍，远高于大多数消费类企业，已经处于高估状态，存在一定的估值泡沫。
当消费者对盲盒的新鲜感消退，泡泡玛特需要证明，其IP能像米老鼠、漫威英雄般，成为跨越代际的文化符号。正如夏宇宸所言：“情绪价值是流量入口，而非商业终点。”
END
【发现投资】发现投资(Find & Invest)成立于2014年，总部合肥，是国内活跃的天使投资机构之一。发现投资 以央企基因筑基，凭市场智慧赋能，始终秉承"发现企业价值，投资改变世界"的使命，在蓝色星球上书写资本与产业的融合篇章。
发现投资以"新科技+新消费"双轮驱动，专注半导体、人工智能、新能源等硬科技赛道，聚焦消费升级、新零售、文化创意等新消费领域，已为200余家企业提供全周期金融解决方案，累计助力十余家上市企业。
"我们始终以专业陪伴"是平均15年从业经历的发现人践行的准则。从商业模式梳理到上市路径规划，从资源对接到战略重组，我们以资本为纽带，与企业共同穿越经济周期，从合肥出发，面向并把握国内、国外机会，陪伴企业从小苗到参天大树。
【企业使命】发现企业价值投资改变世界
【企业愿景】做有梦想企业上市全周期伙伴
【企业理念】我们始终以专业陪伴
点击关注上方二维码，开启您的资本进阶之旅！
